美联储“鸽声”愈发嘹亮 “双重使命”如何抉择？

　　在美联储副主席米歇尔·鲍曼和理事克里斯托弗·沃勒上周主张降息25个基点后，越来越多的“鸽声”开始出现。

　　据证券时报报道，当地时间8月4日，旧金山联储主席戴利表示，越来越多的迹象表明美国就业市场正在走软，并且没有证据表明关税引发的价格上涨正在广泛渗透到通胀数据中，降息的时机正逐渐临近。

　　在9月货币政策会议之前，仍会有一些关键数据发布，包括劳动力市场和通胀报告，戴利对未来货币政策持开放态度。“如果通胀重新上行并产生溢出效应，或者劳动力市场反弹，今年降息可能少于两次。”

　　“但我认为更可能的情况是，美联储今年可能需要降息两次以上。”戴利强调，如果劳动力市场明显走弱，而美联储又未看到通胀的溢出效应，那应该准备降息更多。

　　在美联储嘹亮的“鸽声”下，CME美联储观察工具显示，市场目前预计美联储9月降息的概率已逼近100%，几乎“板上钉钉”。

　　美联储为何“鸽声”嘹亮？

　　近期美联储降息预期迅速升温，如果接下来的经济数据没有太大意外，美联储9月降息是大概率事件。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，近期，市场对美联储在9月议息会议上降息的预期显著升温，其直接触发因素可归结为两条主线。

　　第一，议息会议本身释放的鸽派信号骤然放大。7月会议中，联邦公开市场委员会（FOMC）虽以9票赞成、2票反对的结果维持联邦基金目标利率不变，但出现两名票委投下反对票的情形——为1993年12月以来首次，标志着委员会内部鹰鸽阵营的裂痕已公开化。

　　第二，会议后仅隔一个工作日，美国劳工部公布的7月非农就业数据大幅弱于预期，且5月、6月数据被同步大幅下修，令“二季度美国经济仍稳健”的叙事出现明显裂缝，美联储“暂不降息”的论据随之被明显削弱。

　　中国银行研究院主管王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，美联储内部“鸽声”渐起，与美国当前经济基本面转差有关。虽然二季度美国经济增速表现尚可，但考虑到关税政策的滞后效应，可能掩盖了美国经济存在的问题，部分领域增长压力正在加大，如制造业复苏疲软，约占GDP一半比重的服务业消费增速也逐渐回落等。为避免过度紧缩风险，美联储立场有所软化。此外，非农就业数据的大幅下修也表明美国就业市场正在走软，美国经济可能并不像GDP数据看起来的那样好，就业、消费等领域的变化促使美联储官员开始考虑降息，以应对经济下行压力。

　　尽管7月美国平均时薪环比与同比增速均有所回升，显示通胀压力边际上抬，但董忠云认为，相较于就业数据超预期走弱所揭示的经济动能放缓，当前的通胀压力尚不足以成为继续按兵不动的充分理由。因此，眼下市场几乎一致押注美联储将于9月启动降息。在9月会议之前，仍有7月CPI、8月CPI、7月PCE以及8月非农就业数据待公布。除非8月就业数据显著超预期回暖，且7月、8月通胀数据同步显著超预期上行，否则9月降息已是大体上难以逆转的基准情形。

　　在王有鑫看来，根据目前的情况，美联储9月降息25个基点的概率较大，当前市场甚至开始讨论降息50个基点的可能性。虽然“鸽声”开始增多，但美联储官员在评估经济状况和通胀走势时仍较为谨慎，担心较大幅度放松立场会给市场错误信息，刺激需求，导致通胀反复。下周即将公布的通胀数据和下一次的非农就业数据，将为美联储判断经济走势提供更多信息，美联储将综合相关数据变化做出政策抉择。

　　美股反弹存隐忧

　　随着美联储降息预期升温，8月4日，美股三大指数均反弹逾1%。

　　法国兴业银行提醒，美联储降息会令本已乐观的股市环境进一步升温，可能会使美国股市在未来几个月进入泡沫区域。如果标普500指数明年涨至7500点，其估值水平将与互联网泡沫高峰时期相似。目前的基本预期是，到明年年底标普500指数将达到6900点左右。

　　一些微妙的风险信号已经出现。在刚刚过去的7月，美国散户涌入美国股市，推动标普500指数屡创新高，但企业高管却十分谨慎。

　　根据华盛顿服务公司的数据，7月仅有151家标普500指数成分股公司的内部人士买入自家股票，是至少2018年以来的最低水平。尽管7月企业内部人士的抛售活动较6月有所放缓，但买入活动的下降幅度更大，这导致买入与卖出比例降至一年来的最低水平。

　　作为最了解自身业务的群体，企业高管们的谨慎立场可能预示着他们对市场估值以及关税冲击利润的担忧。Roundhill Investments首席执行官Dave Mazza提醒，目前，企业高管的行为与机构投资者非常相似：谨慎、保守且对估值敏感。

　　虽然降息从一定程度上有利于美股，但如果经济陷入衰退，这反而会构成利空。穆迪首席经济学家马克·赞迪警告，过去一周的各项指标可能预示着美国经济正处于衰退边缘，美国的劳动力市场正在走弱，消费者支出持平，建筑业和制造业则在萎缩。在通胀率仍高于2%目标的情况下，美联储将很难重振经济。

　　在多重风险下，摩根士丹利首席投资官兼首席美国证券策略师Mike Wilson提醒，美股三季度可能会出现适度调整，由于关税影响消费者和企业资产负债表，美股市场可能出现最高10%的调整。

　　“双重使命”如何抉择？

　　面对劳动力市场走弱、通胀压力升温的困境，美联储实现“双重使命”阻力重重，通胀和就业孰轻孰重？

　　王有鑫表示，美联储的“双重使命”是维持物价稳定和实现充分就业。美联储前期主要聚焦于遏制通胀，因此采取了紧缩性的货币政策。但随着经济和就业市场放缓迹象显现，美联储逐渐加大对就业市场的关注，开始考虑放松政策立场。

　　今年早些时候，经济学家担心关税会导致美国通胀率飙升。尽管一些对进口敏感的领域出现了价格增长，但到目前为止，整体通胀增速较为温和，就业市场放缓，经济压力增加。

　　戴利表示，目前没有迹象显示关税导致的价格上涨正在更广泛地传导至通胀。如果美联储为了确定这一点而拖延数月甚至一年再行动，那就肯定太晚了。

　　在董忠云看来，对美联储而言，理想的货币政策是在维系物价大体稳定的同时，实现经济温和增长。美联储的当下困境在于“滞”与“胀”同时出现：一方面，美国通胀的黏性仍在，加征关税又可能在未来形成新的价格脉冲；另一方面，美国的就业超预期恶化，二季度以来的“经济韧性”叙事在最新数据下越来越难以维持。

　　前瞻地看，董忠云表示，美联储政策路径大体可归纳为两种情景：关税冲击对通胀推升作用相对可控，就业指标继续恶化——美联储最早或于9月重启降息周期，年内累计降息约75个基点，随后延续渐进宽松政策；关税引发通胀二次反弹——美联储将被迫将高利率维持至2026年，美国经济“硬着陆”风险明显加大。

　　尽管7月议息会议上美联储仍按兵不动，鲍威尔在新闻发布会上也重点提及关税的通胀传导风险，但“通胀高于目标+就业稳健”这一组合叙事，在就业超预期恶化和通胀并未明显失控的数据组合下已显单薄。综合当前可得数据与美联储官员表态，董忠云认为第一种情景发生的概率更高。当前时点来看，除非8月就业数据显著超预期回暖，且7月和8月通胀数据同步超预期大幅反弹，否则9月降息是大概率事件。

　　需要警惕的是，经济数据具有滞后性，在数据依赖模式下，美联储也面临行动过慢的风险，但预判出错也很糟糕。王有鑫提醒，在数据依赖模式下，美联储存在行动过慢的风险。经济数据具有滞后性，等数据明确表明经济存在问题时再行动，可能会错过最佳时机。但预判出错也同样存在风险，若过早降息或降息幅度过大，可能会刺激需求，使通胀再次抬头，影响过去几年的政策效果。因此，美联储需要动态结合各类数据和内外部形势变化，对经济进行全面分析，并以此灵活调整政策。

　　董忠云分析称，就业和通胀等关键指标普遍存在滞后于真实经济拐点的情况，后续也常常面临二次修正。在美联储当前依赖数据的决策框架下，这种滞后性确实带来了行动过慢、错过最佳政策调整窗口的风险。然而，完全转向基于预判的宽松或紧缩政策同样充满危险。如果依赖的模型假设失误，货币政策反应不当，很可能将通胀推离目标轨道，或将经济拖入本可避免的衰退，2021年美联储坚持“通胀暂时论”，误判导致行动滞后，这就是一个教训。

　　因此，当前美联储货币政策的核心逻辑是：宁可牺牲行动时点的精准度，也要力求避免方向性的根本错误。同时，美联储也通过加强预期管理来部分弥补政策精确度的不足，即利用前瞻性指引、点阵图发布以及密集的政策沟通，引导市场提前消化政策路径。

　　（作者：吴斌 编辑：李莹亮）